平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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