文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了(le)一(y手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越ī)定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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