文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束merry什么意思 merry是彩虹社的吗(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来看(merry什么意思 merry是彩虹社的吗kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。merry什么意思 merry是彩虹社的吗对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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