来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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