分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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