核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心(xīn)依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(l猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗ián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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