王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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