《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(ji融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写à)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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