摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映(yìng)出(chū)市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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