平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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