核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(y加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国īn)而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(n加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ián)财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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