核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出(ch119出警收费吗 119出警收费标准是多少ū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿119出警收费吗 119出警收费标准是多少提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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