文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gā艾特是什么意思ng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　艾特是什么意思trong>▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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