《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wé娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星n)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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