《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士(sxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的hì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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