《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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