核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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