王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段trong>没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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