主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(r电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗éng)处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗g>其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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