分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善(s大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么hàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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