文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(n毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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