主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游(yó天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音u)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(s天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音hí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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