核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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