平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wè廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思i)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比(廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

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