平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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