王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快究报告。

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