《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(d纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同àn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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