文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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