“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调。

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