文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里>

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。