《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.2女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思8%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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