来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐knocked什么意思，knocking什么意思(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(knocked什么意思，knocking什么意思zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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