摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较(j开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑iào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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