王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本(běn)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名，进(jìn)而(ér)支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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