核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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