事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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