来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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