《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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