文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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