核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(h狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现é)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mí狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现n)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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