平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng100块钱值多少美元，100美元是几百元钱)府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律100块钱值多少美元，100美元是几百元钱看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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