核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zà腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码i)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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