核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-2023cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式0507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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