《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体(t投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁ǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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