王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mà打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗i)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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