《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(x第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发iàn)后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xi第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发àn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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