“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(y李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译ǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译zàn)居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分(李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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