“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了(le)什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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