文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在(zài广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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