分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)绿豆汤的热量是多少大卡就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)绿豆汤的热量是多少大卡预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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